가치투자를 하라는데 도대체 가치투자가 뭐예요?

2022. 1. 22.

미국 주식 상담소

2022. 1. 22.

Thanks for Coming 👐, [미국 주식 상담소]입니다.
한동안 책을 많이 읽지 않다가 요즘 다시 책을 읽고 있는데요, 오랜만에 읽어서 그런지 눈에 잘 들어오지 않더라구요. 그런데 이전에도 이런 적이 있었던 것 같아서 가만히 생각해보니, 고등학생 때도 그랬더라구요. 그래서 그때는 어떻게했지? 다시 고민해봤어요. 그랬더니 금방 답이 나오더라고요.

그냥 읽는 것.

그냥 읽다보니 다시 읽는대로 이해도 되고, 집중도 더 잘되더라고요. 결국 답은 그냥 하는 것뿐인가 봐요. 김연아 선수도 "무슨 생각하면서 하세요?"라는 질문에 이렇게 답했잖아요?

"그냥 하는 거지, 무슨 생각을 하면서 해"

그냥 하는 것의 중요성을 깨닫는 한해가 되고 있어요.

Q. 가치투자, 가치투자 그러는데 가치투자가 도대체 뭐예요? 전 지금도 충분히 가치있는 투자를 하고 있는데요?

흔히 월가에서 현존하는 가치투자의 대부👑라고 하면 두 명의 사람을 꼽아요. 한 사람은 모두가 잘 아시는 버핏 옹이고, 다른 한 사람은 오크트리 캐피탈(Oaktree Capital)을 이끌고 있는 하워드 막스(위 사진)예요.

하워드 막스는 오크트리 캐피탈의 웹사이트를 통해 한달에 한 번 쯤 자신의 투자메모를 공개해요. 그런데 이 메모가 굉장한 인사이트를 줘서, 월가에서는 워렌 버핏도 읽는 투자메모다! 라고 소문이 나있을 정도죠.

그런데 작년 이맘 때 쯤에 하워드 막스가 "가치있는 것들(Something of Value)"라는 메모를 발표해요. 첫 질문이 "가치투자가 뭐야?"로 시작하는 흥미진진한 글이죠. 그리고 이 글은 성장주에서 가치주로 주도권이 넘어가고 있는 현재의 시점에 굉장히 인사이트가 있는 글이라고 생각돼요.

오늘은 이 메모의 주요 내용을 번역, 부가 설명(부가설명은 이탤릭체로 쓸게요)해 드릴 거예요. 원문은 파란 글씨를 클릭해주세요!

1) 가치투자가 뭐야? (What is Value Investing?)

가치투자는 투자 세계에 있어 핵심적인 규율 중 하나입니다. 기업의 펀더멘탈(특히 현금흐름 창출 능력)에 기초하여 가치가 있는 것을 수량화(퀀트, quantify)🖩했을 때, 주가가 수량화된 가치에 비해 의미있는 할인율을 보인다면 매수하는 것입니다. 여기서 현금흐름은 예측가능한 시점의 미래까지 포함되며, 현재 가치로 환산했을 때 무위험 수익률(예를 들어 미 국채 수익률)에 불확실 프리미엄을 더해서 계산합니다.

일반적으로 PER 같은 많은 가치 평가지표가 있는데, 이런 지표들은 보통 DCF(할인된 현금흐름, Discounted Cash Flow) 계산 방식에 포함됩니다. 이 DCF 방식으로 기업을 계량하는 것은 꽤 어려운 일이며, 성공의 열쇠는 산술적인 계산이 아니라 유의미한 수치들을 고려하여 뛰어난 판단을 내리는 데에 있습니다. 쉽게 말하자면, DCF 방식은 기업의 장기적인 펀더멘탈을 바탕으로 투자 결정을 내리려는 모든 투자자들에게 좋은 툴입니다👌. (DCF 계산 방식에서 막히신 분들이 있을 듯한데, DCF 계산 방식은 퀀트투자에 있어서 꽤 기본이 되는 계산 방식이에요. 인터넷에 검색하면 엑셀파일로도 돌아다니죠. 추후에 뉴스레터로 다뤄볼게요)

가치투자자들은 그들이 매수하는 증권이 단지 종이조각이 아니라 실제 기업에 대한 지분이라는 것을 인식합니다. 이러한 금융 상품들은 근본적인 가치가 있는데, 우리가 흔히 "미스터 마켓"이라고 부르는 시장의 가격과는 사뭇 다를 수 있습니다😳. 즉, 어느 한 시점에서 시장가는 기업의 가치보다 낮을 수도, 또 높을 수도 있는 것입니다. 가치투자자는 이 할인율이 의미있는 수준일 때, 기업의 지분을 매수할 수 있는 기회를 제공합니다. 그리고 이러한 가치투자 활동은 시장의 사이클에 따른 감정적인 결정보다는 오로지 수량화된 가치만을 기반으로 결정을 내려야 합니다.

따라서 가치투자에 대한 기본 원칙은 다음과 같습니다.

증권(주식)을 실제 사업의 지분으로 이해하기
주가가 아닌 기업이 지닌 진정한 가치에 초점을 맞추기
내재가치를 계산하기 위해 펀더멘탈을 사용하기
시장의 가격과 내가 계산한 가치 차이에 큰 차이가 있을 때 매력적인 투자가 이루어진다고 인식하기
그런 기회가 생겼을 때 어떻게 행동하겠다는 매뉴얼을 세우고 훈련하기

(한줄로 요약하자면, 현재 주가가 기업의 펀더멘탈을 기반으로 수량화하여 도출된 가치보다 유의미하게 저렴하다면 매수한다는 의미이겠죠?)

2) 가치주 vs. 성장주 (Value vs. Growth)

지난 80~90년 동안 투자 방식과 관련하여 두 가지 중요한 발전이 있었습니다. 첫 번째는 위에서 설명한 바와 같이 가치투자의 확립이었습니다. 다음으로는 '성장투자'로, 장기적인 잠재력을 인정 받아 고성장이 예상되며 높게 평가된 기업을 대상으로 하는 투자 방식입니다.

가치투자계의 가장 위대한 초창기 인물을 꼽자면 벤 그레이엄(위 사진)인데, 그가 저평가된(Low-valuation) 주식을 찾는 방식으로 일을 했기 때문에 "가치(Value)"투자 라는 이름이 붙은 것으로 보입니다. 그레이엄의 스타일은 그의 제자 워렌 버핏에게 계승되었습니다. 일명 "담배꽁초 투자법🚬"이라고 불리는 버핏의 초기 투자 스타일로 PBR이 1보다 낮은 회사를 매수하여 PBR이 1이 넘으면 매도하는 방식이었습니다.

그레이엄이 가치투자의 고전으로 꼽히는 저서 "증권 분석(Security Analysis)"과 "현명한 투자자(The Intelligent Investor)"에서 설파한 것이 바로 이런 스타일입니다. 통계적으로 싼 가격을 찾기 위해 고정된 공식에 의존했습니다. 그레이엄은 훗날 다른 모든 투자를 합친 것보다 (당시에는 성장하던) 게이코(Geico)에 대한 한 번의 장기투자로 더 많은 수익을 얻었다고 인정했지만, 이 방식만으로도 놀라운 투자 성과를 달성했습니다.

가치투자자들의 신화격인 버핏 또한 그의 파트너인 찰리 멍거가 그에게 가치투자에 대한 지평을 넓혀주며 "위대한 기업들을 적당한 가격"에 매수하는 방식으로 투자 방식을 옮겨주기 전까지는 담배꽁초 투자법에 몰입했습니다. 그리고 변화된 방식은 더 높은 수익률을 거두게 만들어줬습니다.

버핏은 (코카콜라, 게이코, 워싱턴 포스트같은) 성장하는 회사이나 이 회사들의 경쟁우위와 미래 수익성을 고려할 때 충분히 매력적인 가격인 회사들💪에 투자하게 되었습니다. 버핏은 오래 전부터 회사의 전망이 가치를 평가하는 데에 중요한 요소라는 것을 알고 있었지만 그의 커리어 내내 기술주에 대한 회피는 의도치 않게 다른 가치투자자들 또한 기술주들을 피하게 만들었습니다. 버핏의 애플 투자가 그의 가장 성공적인 투자 중 하나였음에도 말입니다.

시간이 흐르면서, 가치투자자 중 일부는 확연히 낮은 수치의 평가지표를 강조하는 (과한 수준의 저평가를 강조하는 거겠죠? 누가봐도 싸다! 이런 종목들이요) 강경한 접근법을 채택했습니다. 그레이엄과 버핏의 담배꽁초 투자법은 분명 낮은 평가지표가 특징이었으며, 이는 의심할 여지 없이 일부 가치투자자들이 이러한 특성을 투자 결정에서 중요하게 고려하게 만들었습니다🤦.

가장 낮은 멀티플의 이익, 매출 그리고 장부가액(Book Value)을 받는 S&P 500 밸류 인덱스(S&P 500에 속한 기업들 중 소위 "가치주"라고 불리는 종목들을 모아놓은 지수)에 속하는 기업들의 시가총액이 S&P 500에서 가장 높은 멀티플을 받는 성장주 종목들의 1/3 밖에 되지 않는 것은 꽤 흥미로운 점입니다. (가치주들로 평가받는 AT&T 같은 기업들이 아무리 배당을 챙겨줘도 소위 빅테크라고 불리는 성장주들이 가져다주는 주가수익률에 비할 바 아니라는 건 누구라도 알고 있는 사실이죠)

다시 말하자면, 밸류 인덱스에 포함된 종목들은 "저평가(low-valuation)"가 가장 특징적이며, "성장성"이 가장 부족한 종목들이다. 그러나 "저평가"는 "가격이 싼(underpriced)" 것과는 완전히 다릅니다. (AT&T 같은 종목들은 분명히 저평가된 종목이지만 그게 가격이 싸다는 의미는 아니라는 거죠. 바로 그 "싸 보이는" 가격이 딱 적합한 가격일 수도 있다는 의미예요) 저평가라는 말에 현혹되기 쉽습니다. 그러나 예를 들어, PER이 낮은 기업의 경우 현재 실적과 현재 실적성장률이 미래까지 그대로 이어져야 싼 가격일 가능성이 높습니다.

단지 "저평가"를 추구하는 것은 "가치 함정"으로 빠지게 할 수 있습니다🤦. 수치상으로는 저렴해 보이지만 그렇지 않은 것들, 즉 운영상 약점이 있거나 이러한 가치를 창출하는 매출과 수익을 향후에 재현할 수 없을 가능성이 있기 때문입니다. (극단적인 예로, 만약 디즈니가 급전이 필요해서 마블 스튜디오를 매각했다면 단기적으로는 장부상의 어려움을 해결했기 때문에 괜찮아보일 수 있으나 스스로의 현금창출력과 성장 잠재력을 깎아먹는 일이기 때문에 장기적으로 주가와 매출에 악영향이 있을 수밖에 없다는 얘기죠. 아 물론 실제로 이런 일이 일어난다면 그날로 주가가 폭락하겠지만요)

반면 성장투자자들은 1960년대 초반부터 존재했습니다. 이 시기 돈이 많은 은행들과 기관투자자들은 니프티 피프티(Nifty-Fifty. 60~70년대 미국 투자자들이 가장 선호하던 50개의 우량주들. 지금 우리에게는 굉장히 올드해보이는 맥도날드와 코카콜라 등이 포함되어 있어요)에 집중된 투자를 이어갔습니다. 이 그룹은 당대 미국에서 가장 훌륭하고 빠르게 성장하는 50개의 회사로 이루어져 있었기 때문에, 시장에서는 "그들에게 나쁜 일은 일어나지 않을 거야", "오늘이 제일 싸" 라는 인식이 팽배했습니다🤑.

니프티피프티 종목들은 놀라운 실적으로 보답했습니다. 그리고 주가는 더욱 치솟아 폭발 직전까지 이르렀습니다. 그러다가 결국 1972년~1974년 폭락☠️했습니다. 그 폭락 덕분에 니프티피프티에 속했던 종목들은 수년 동안 마이너스 수익률을 기록했습니다. 실적 또한 형편 없었습니다.

그러나 우리는 여기에 주목할 필요가 있습니다. 니프티피프티에 속한 기업들 중 절반 정도의 정말로 실적이 좋았던 기업들은 이후 25년 동안 상당한 주가수익률을 기록했는데, 이는 폭락 전 고점과 비교해서도 훌륭한 수익률로 좋은 기업들에 대한 장기투자가 성공적임을 보여줍니다. (대표적인 예로 코카콜라가 있어요)

가치와 성장이라는 두 가지 투자방식은 지난 50년 간 투자 세계를 양분해왔습니다. 이들은 투자사고 방식일 뿐 아니라 제품과 조직까지도 나눠버렸습니다. (밸류 인덱스라는 이름으로 금융상품이 출시되기까지 했으니까요) 이런 구분 아래에서 지난 10년간 가치투자의 성과는 성장투자의 성과보다 뒤떨어졌다👎는 것을 보여줍니다. 이를 보고 어떤 이들은 가치투자가 죽었다고 선언하고, 어떤 사람들은 가치투자의 위대한 부활이 바로 앞에 있다고 말합니다.

저는 이 두 가지 투자방식을 상호배타적으로 바라보면 절대 안 된다🙅고 믿습니다. (막스 하워드는 성장주 투자와 가치주 투자가 칼로 베듯 쉽게 나눌 수 있는 것이 아니라고 하네요. 저도 최근 들어 굉장히 공감하는 부분이에요. 이미 빅테크들은 사실상 가치주이자 성장주로 취급되고 있잖아요?)

3) 가치와 성장의 잘못된 이분법(The False Dichotomy of Value and Growth)

어느 시점에서 가치와 성장, 두 진영은 경쟁하는 정치 파벌과 같이 되어버렸습니다. 당신은 둘 중 하나만 신봉해야 했고, 심지어 미래의 투자방식까지도 그래야 했습니다. 당신은 당신의 길만이 유일한 길이라고 믿고 다른 투자방식을 멸시했습니다. 그러나 제 생각에 투자자들은 감정, 지적 지향, 그리고 기술적 혁신과 같은 것에 대한 이해를 통해 자연스럽게 스타일이 구분된다고 생각합니다. 물론 눈에 띄는 차이점은 있습니다.

현금흐름과 자산가치에 기반을 둔 가치주는 이론적으로 "더 안전"🙆하지만 매출과 수익을 빠르게 성장시키려는 기업과 비교했을 때 높은 주가수익률을 거둘 가능성은 낮습니다🙅.
성장투자는 종종 심각한 손실을 겪을 수 있는, 입증되지 않은 비즈니스 모델에 대한 믿음을 수반하므로, 투자자들이 버틸 수 있는 깊은 확신을 요구합니다.
성장주는 DCF 분석에서 크게 할인된 먼 미래의 현금흐름에 대한 가치의 대부분을 의존하기 때문에, 주어진 금리의 변화는 주로 단기 현금흐름에서 가치가 나오는 기업들보다 그들의 평가에 의미 있게 더 큰 영향을 미칠 수 있습니다. (올해보다 5년 후에 돈을 훨씬 많이 벌 것으로 보이는 테슬라🚗가 AT&T보다 금리의 변화에 민감하다는 얘기네요)

이러한 점들에도 불구하고, 저는 현재 시점에 초점을 두고 단순히 저렴한 가격을 강조하는 "유명" 가치투자자들을 믿지 않습니다. 오늘날 우리가 처한 복합한 세상에서 이러한 관점은 별로 도움이 되지 않습니다.

그레이엄과 버핏 모두 다양한 스타일로 성공을 거두었는데, 그보다 더 중요한 것은 그들은 가치 투자를 시장가격에 따른 행동분석(차트를 기반으로 한 단기 트레이딩)과 분리된 근본적인 비즈니스 분석을 하는 것으로 생각했습니다. (결국 중요한 것은 비즈니스를 분석하는 것이죠. 제가 기업 분석을 할 때 그 기업이 어떤 사업을 영위하고 있는지, 그 시장의 성장성 그리고 그 기업이 해당 시장에서 가지고 있는 포지션 등을 말씀드리는데 그 방식이 틀리지 않았음을 이야기해주고 있네요) 버핏은 이렇게 말했습니다.

"우리는 스스로를 가치투자자라고 생각하지 않습니다. 할인된 현금흐름은 모든 비즈니스를 평가하는 적절한 방법입니다. 가치투자와 성장투자 같은 것은 우리 마음 속에 존재하지 않습니다."

"망치를 든 사람에게는 모든 것이 못처럼 보인다"라는 말이 있습니다. 가치와 성장 사이에 널리 논의된 차이점은 일부 사람들로 하여금 자신이 망치만 가지고 있다고 믿게 만들었습니다. 실제로는 모든 도구를 사용할 수 있는데 말이죠. 이제 우리는 성공적인 투자를 위해 다양한 도구가 필요한 복잡한 세상에 살고 있습니다. (가치주나 성장주 어디 한군데에 국한된 투자를 하는 것이 아닌, 그런 구분 없이 시기적절하게 좋은 기업들을 골라서 투자하는 태도가 필요하겠죠?)

요약하자면, 막스 하워드가 생각하기에 가치투자와 성장투자를 나누는 것은 의미가 없고 현 시점에서 기업의 펀더멘탈, 그리고 비즈니스를 분석했을 때 도출된 가치보다 주가가 저렴하다면 매수하는 투자방식이 바로 가치투자라고 말하고 있네요.