주식은 언제 팔아야 돼요?🤷 (완결편)

2022. 4. 24.

미국 주식 상담소

2022. 4. 24.

Thanks for Coming 👐, [미국 주식 상담소]입니다.
요즘 날씨가 정말 좋죠? 신록이 가득한, 1년 중 유일하게 이 시기에만 느낄 수 있는 생동감이에요. 오늘은 제가 요즘 꽂힌, 이영하 씨의 <신록예찬> 중 한 구절로 오프닝을 열어볼게요.

"그러나 초록에도 짧으나마 일생이 있다"

초록잎에도 짧으나마 일생이 담겨있어요. 그 말을 기억한다면, 아마 지금의 시기는 그들의 청춘이지 않을까요? 그 싱그러움이 여러분들의 삶에도 가득차길 기원해요.

Q. 주식의 매도 시점은 언제일까요?🤷

주식을 언제 매도해야 하는지를 다루고 있는 이번 하워드 막스의 투자 메모 두번째 시간이에요. 생각보다 양이 많네요. (번역하다가 저도 깜짝 놀랐어요) 시간을 두고 차근차근 읽어보시면 좋을 듯해요.

3) 상승 후 매도 (Selling Because It's Up)

차익실현(Profit-taking. 익절)은 비즈니스 세계에서 가치가 오른 물건을 판매할 때 지적(知的)으로 들리는 단어입니다. 사람들이 왜 해당 행동을 하는지 이해하기 위해서는, 인간의 행동에 대한 통찰력(Insight)이 필요합니다. 많은 투자자들의 매도 행위에는 심리학적인 동기가 부여되기 때문입니다.

간단히 말해서, 인간은 그들의 자산이 불어났다는 사실을 좋아하기 때문에, 그리고 그 수익이 사라져버릴까봐 두려워하기 때문에 대부분의 매도가 이루어집니다. 대부분의 사람들은 후회나 당혹과 같은 불쾌한 감정들을 피하기 위해 많은 시간과 노력을 쏟습니다. 투자자들에게 그 어떤 게 큰 이익이 사라지는 것을 지켜만 보는 것보다 더 많은 자괴감을 불러일으킬 수 있을까요? 한 분기에 최고의 수익률을 기록했으나 다음 분기에 종목을 그대로 보유했다가 손실이 났다고 고객에게 보고하는 기관 투자자의 마음은 어떨까요? 이런 일들을 피하기 위해 차익을 실현하는 것은 응당 인간이라면 당연한 일입니다.

만약 당신이 가치가 오른 자산을 매도한다면, 그 수익은 장부에 남을 뿐 절대 되돌릴 수 없습니다. 일부 사람들은 수익이 난 종목들을 매도하는 것은 매우 바람직하다고 생각합니다. 그들은 차익을 실현하는 것을 사랑하죠. 사실은, 비영리투자위원회(non-profit's investment committee) 미팅에서 한 위원은 그들이 차익을 아직 실현하지 않았기 때문에 수익률이 올라감에 따라 기부금을 증가시키는 것은 조심스럽다고 밝혔습니다. 저 또한 (실현되지 않은 장부상의 가치에 거짓이 없다고 가정했을 때) 실현된 이익을 아직 실현되지 않은 이익보다 덜 일시적이라고 보는 것은 자주있는 실수라고 재빨리 지적했습니다. 네, 맞습니다. 실현된 이익은 확정적입니다. 그러나 실현된 이익금은 일반적으로 재투자되기 때문에 차익과 원금은 다시 리스크 위에 놓이게 됩니다. 누군가는 상승된 종목들은 매력적인 가격대에 진입한 것으로 보이는 새로운 투자처보다 더 큰 하락의 위험성을 가지고 있다고 주장할 수 있지만 이는 확신할 수 없는 이야기입니다.

저는 투자자들이 값이 오른 자산들을 팔아 차익실현을 하지 말아야 된다고 얘기하는 게 아닙니다. 단지 가격이 올랐다는 이유로 파는 게 잘못되었다고 말하는 것이죠.

역주
주식이 상승했을 때 그 차익을 확정시키기 위해 매도를 하는 행위, 그러니까 차익실현이라고 부르는 행위에 대해 비판하고 있습니다. 조금 더 정확히 말하면, 근거 없이 차익을 실현하는 것에 대해 비판하고 있는 거죠.
막스가 말했듯, 사실 우리는 주식 투자금이 이익을 봤다고 해서 그 돈을 정말로 "확정"짓지는 않습니다. 보통 새로운 종목에 투자하기 마련이죠. 막스는 이를 위험한 행위라고 봅니다. 예를 들어볼까요? 위 차트를 봐주세요. 위 차트는 애플과 아마존의 지난 5년간의 차트예요. 만약 여러분이 2017년 4월 말부터 애플을 보유했다고 해보죠. 그렇다면 여러분은 2017년과 2018년, 그리고 2019년 중반까지만 해도 아마존 투자자들을 엄청나게 부러워할 거에요. 수없이 아마존으로 갈아탈까? 고민하겠죠. 그러나 (아마도 아이폰에 대한 사랑 때문에) "아냐 애플은 올라갈 거야"라는 믿음으로 버티고 버티다가 2020년 초반(1번 지점)에는 결국 당신의 믿음대로 아마존의 수익률을 따라잡게 돼요.
이때 매도해도 충분히 잘 했다고 평가할 수 있어요. 100% 이상의 수익률을 거두거든요. 당신은 든든하게 먹어 배를 두드리며 수익률에 뿌듯해할 거예요. 그리고나서 그동안 수없이 고민했던 아마존으로 갈아탑니다. 왜냐고요? 애플과는 달리 아마존은 2018년 중반부터 1번 지점까지 3000 달러 대를 횡보하며 애플과는 다르게 박스권에 갇혀있었거든요. 애플이 너무 많이 올랐는데 애플과 같은 빅테크임에도 상대적으로 적게 오른 아마존이 오를 거라는 건 당연하니까요. (미국 주식으로 100% 넘는 수익률을 낸 사람이 갑자기 다른 자산에 눈을 돌릴리도 없고요)
2020년 초반 코로나라는 희대의 변수로 주식시장이 붕괴했지만 당신의 뛰어난 판단처럼 이커머스를 기반으로 한 아마존의 하락률은 상대적으로 적었고, 빠르게 반등하기 시작했어요. 그러나 2021년 중반(2번 지점)을 지나 현재, 아마존 주주인 당신은 아마 애플 투자자를 부러워할 거예요. 두 회사의 수익률 격차가 어느새 100% 이상으로 벌어졌거든요.
애플에 대해 관심이 있다면 (애플 투자자라면 더욱 귀 기울였을) 혁신이 사라졌다는 수많은 비난과 위기론을 들어왔을 거예요. 그랬던 투자자가 모두가 찬사를 보내는, 성장성이 어마무시한 클라우드 산업의 1인자 아마존으로 갈아타는 건 응당 합당해보여요. 심지어 1번 지점까지 많이 먹은 상태였다면요. (게다가 아마존이 빅테크치고 상대적으로 덜 오른 상태였죠) 그러나 지금까지의 결론은 매도하지 않고 애플을 "존버"한 게 승리예요.
같은 빅테크 내에서도 한번의 판단미스가 엄청난 수익률 격차를 내게 되니, 그저 많이 올라서 매도하고 저평가인 것처럼 보이는 다른 종목으로 갈아탄다는 게 얼마나 리스키한 행동인지 막스는 걱정하고 있는 거죠.

4) 하락 후 매도 (Selling Because It's Down)

상승한 자산을 차익을 확정짓겠다는 이유만으로 매도하는 건 잘못된 일이라고 말씀드렸습니다. 그런데 가격이 하락했다는 이유만으로 매도(손절)하는 건 더 잘못된 일입니다. 그럼에도 불구하고 많은 사람들이 그렇게 하고 있습니다.

"싸게 사서 비싸게 팔아라"가 기본적인 규칙임에도 많은 사람들은 자산 가격이 하락하면 더 팔고 싶어합니다. 사실 상승한 자산들의 지속적인 매수가 상승장을 버블로 이끌 수 있는 것처럼 하락한 자산들이 계속 매물로 나오면 시장붕괴(Crash. 대폭락)까지도 이어질 수 있습니다. 버블과 시장붕괴는 투자자들이 양면으로 시장에 영향을 줄 수 있다는 것을 증명하는 실존 사례입니다.

제 머리속에 한 영화가 떠오르는 군요. 전형적인 모습의 투자자가 어떤 종목을 100 달러에 매수했습니다. 만약 그 종목이 120 달러가 되었다면 그는 이렇게 말할 겁니다. "음, 뭔가 알 거 같아. 추매해야겠어." 그리고 만약 더 올라 150 달러를 찍게 되면, 당신은 "묻고 더블로 가!"를 외치게 될 겁니다. 반대로, 100 달러에서 90 달러로 떨어진다면, "평단가를 줄이려면 추매를 해야겠지?"라고 생각하다가도, 만약 50 달러가 되면 "물타기하기 전에 좀 더 관망해야겠어."라는 상태가 될 겁니다. 그러다가 20 달러까지 떨어지면 "10층에 사람있어요! 살려주세요!"라고 부르짖게 되겠죠.

이익을 포기하는 것을 두려워하는 것처럼 많은 투자자들은 손실이 커지는 것을 걱정합니다. 기관투자자라면 그들의 고객들이 "주식이 반토막이 날 때 동안 들고 있는 멍청이가 있네? 주린이도 그렇게 떨어지면 손절하겠다."라고 비난하는 걸 두려워할 겁니다.

투자자들은 정말로 제가 설명한 것과 같은 행동 오류를 범할까요? 많은 증거가 있습니다. 예를 들어, 뮤추얼 펀드의 평균을 추종하는 투자자들은 평균 뮤추얼 펀드 자체보다 수익률이 나쁘다는 연구결과가 있습니다. 어떻게 그럴 수 있냐고요? 뮤추얼 펀드의 평균을 추종하는 투자자는 수익률이 나쁜 뮤추얼 펀드를 매도하여 잘 되는 펀드에 대한 포지션을 늘리는 경향이 있습니다. 그런데 아시다시피, 뮤추얼 펀드는 평균으로 회귀할 가능성이 높아 잘 되는 듯 보이는 펀드는 시간이 흐를수록 수익률이 감소하고 잘 안되는 것처럼 보이던 펀드는 수익률이 점점 증가하게 됩니다.

우리는 위에서 설명한 바와 같이 "개인 투자자"는 트렌드를 추종하는 경향이 있는데, 이는 그들의 장기적 실적을 종종 악화시킨다는 것을 알고 있습니다. 그렇다면 전문가들은 어떨까요? 여기서 더 명확해집니다. 최근 수십 년 간, 지수 추종 등 여러 형태의 패시브 투자로의 강력한 전환은 액티브 투자가 수익률이 떨어진다는 단순한 이유에서 벌어진 일입니다. 물론 많은 형태의 오류들이 이러한 현실에 기여합니다. 그러나 이유가 무엇이든, 우리는 이렇게 결론을 내려야 합니다. 평균적으로 액티브 투자자들은 수익률이 떨어지는 것을 더 많이 가지고 있는 반면, 너무 많이 오른 종목들은 상승여력이 충분한 지점에서 팔았다는 것을요. 패시브 투자가 미국주식형 뮤추얼 펀드 자본의 대다수를 커버할 만큼 성장하지 못했던 건 액티브 투자가 너무 성과가 떨어졌기 때문이지 않을까 생각합니다 (역주 : 마지막 문장은 "액티브 투자 성과가 너무 떨어지니까 얘네들도 평균으로 회귀하지 않을까?"라는 식으로 생각한 투자자들이 액티브 투자를 놓지 않는다는 뜻의 농담이에요)

제가 50년 전 퍼스트 내셔널 시티 은행(First National City Bank)에서 일할 때, 잠재고객들은 "주식 포트폴리오에서 얼마의 수익률을 낼 수 있을 거라고 생각하세요?"라고 묻곤 했습니다. 일반적인 대답은 12% 였습니다. 왜냐고요? "음," 우리는 간단하게 이렇게 말했죠. "주식 시장의 수익률은 연 평귱 10% 정도입니다. 우리가 약간의 노력을 더하면 거기서 20% 정도는 상승시킬 수 있을 겁니다." 물론, 시간이 증명하듯이 그는 사실이 아닙니다. "약간의 노력"은 전혀 더해지지 않았습니다. 사실 대부분의 경우들에서 액티브 투자는 손실을 입었습니다: 대부분의 주식형 펀드는 지수를 이기지 못했습니다. 수수료를 제하면 더더욱 그렇고요.

완벽한 증거가 있을까요? 헐값에 사들이는 것과 같은 오크트리의 투자에 있어 필수적인 요소들은 매도자들이 준 훌륭한 기회들에서 빛을 발해왔습니다. 많은 투자자들을 우울하게 만들어 패닉 셀(Panic Sell. 공황매도 혹은 투매)로 몰고가는 비관성(Negativity)은 경제위기와 시장위기 동안 최고조에 달합니다. 우리가 부실 자산들에서 목표로 하는 것과 같은 이러한 결과는 보유자들이 비이성적으로 낮은 가격으로 판매할 때만 달성될 수 있습니다.

우수한 투자는 다른 사람들이 만들어놓은 실수를 활용하는 것으로 이루어집니다. 명백하게, 어떤 자산의 가격이 하락했다고 매도하는 것은 실수입니다. 그것들은 매수자에게 큰 기회를 줄 수 있거든요.

역주
위와는 반대로 자산 가격이 하락했을 때 매도하는 행위에 대해 비판하고 있네요. 정확히는 그저 가격이 떨어졌기 때문에 매도하는 행위에 대해 비판하고 있죠.
투자계에서는 그런 말이 있죠? "남들과 반대로 하면 번다." 그러니까 시장이 얼어붙었을 때는 매수하고, 시장이 불장일 때 매도하는 전략을 펼치라는 건데요. 막스는 본문에서 이와 비슷한 논리를 펼치고 있어요. (훌륭한 기업을 매수했다면) 하락장에서의 물타기는 좋은 전략이 될 수 있다고 말하고 있죠.
손절에 관해 막스가 한 말 중 가장 중요한 건 가장 마지막 단락인데요, 단지 시장의 공포를 이기지 못해서 투매하는 건 타인에게 기회를 제공하는 행위가 될 뿐이라고 말하고 있어요. 최근 상황에 곱씹어봐야할 말이기도 해요. 최근 금리인상으로, 증시 전반이 큰 조정을 받고 있는데 이렇게 시장에 공포가 넘칠 때 좋은 기업들을 잘 살펴보고 있다가 줍줍할 수 있는 기회로 삼으면 좋을 듯해요.

5) 언제 팔아야 하는가? (When Should Investors Sell?)

차익실현도 손절도 안된다면, 파는 것 자체가 잘못된 일인 걸까요? 앞서 언급했듯이 저는 2020년 'Something of Value'라는 메모에서 이와 관련된 논의를 다뤘습니다. (역주 : 제가 지난번에 번역해서 보내드렸던 레터가 해당 메모였어요) 팬데믹 상황에서 예상치 못한 희망이 된, 훌륭한 경험이었죠. 그 메모는 지금까지 제 메모 중 독자들로부터 가장 강력한 반응을 불러 일으켰습니다. 이러한 반응은 (a) 대부분 가치 투자에 관련된 내용, (b) 개인적인 통찰, 특히 시간이 흐름에 따라 성장해야할 저의 필요에 대한 고백, (c) 제가 부록에 포함한 재구성된 대화 때문일 겁니다. 이 중 마지막은 아래와 같습니다.

- 하워드 : A라는 종목이 올해 x% 상승하여 PER이 y배에 팔리고 있어. 차익실현 안할 거야?

- 앤드류 : 전 매도자가 아니에요. 제가 그걸 왜 팔아요?

- 하워드 : 음, 여기서 팔 수도 있지. (a) 너무 많이 올랐고, (b) 말짱도루묵이 되지 않기 위해서 차익을 실현하기를 원할 거고, (c) 가치평가상 이제 고평가 구간에 진입했으니까. 물론 (d) 누구도 이익을 얻으면서 파산한 적이 없기도 하고.

- 앤드류 : 맞는 얘기에요. 그런데 이렇게 생각할 수도 있어요. (a) 저는 장기투자자예요. 저는 주식을 트레이드용 종이조각으로 생각하지 않고 기업의 소유권을 일부 보유하는 것으로 여겨요. (b) 그 기업은 여전히 어마어마한 잠재력을 품고 있어요. (c) 저는 단기적인 하향 변동성을 견뎌낼 수 있어요. 그것은 주식시장에서 기회를 줄 수 있는 기회이기도 하고요. 궁극적으로, 주식은 장기적으로 다뤄야 해요.

- 하워드 : 그러나 단기적으로 고평가되었다면, 보유량을 줄이고 차익을 실현하는 게 더 낫지 않을까? 그러다가 가격이 떨어지면 (a) 아쉬움을 제한할 수도 있고 (b) 더 낮은 가격에서 다시 구입할 수도 있잖아.

- 앤드류 : 만약 제가 어마어마한 잠재력과 강한 모멘텀, 그리고 훌륭한 경영진을 가진 어떤 기업의 지분을 소유했다면, 저는 누군가가 저에게 충분한 가격을 제안했다는 이유만으로는 절대 팔지 않을 거예요. 훌륭한 복합체(역주 : 위 3가지가 결합된 훌륭한 기업을 뜻해요)는 극도로 발견하기 힘들기에 그것을 팔아버리는 건 보통 잘못된 일이죠. 또한 저는 어떤 회사에 있어 장기적인 결과를 예측하는 것이 단기적인 주가 변동을 예측하는 것보다 훨씬 쉬운 일이라고 생각해요. 그리고 더 확실한 근거를 두고 덜 확실한 근거로 매도를 결정하는 건 말도 안되는 일이죠.

- 하워드 : 그럼 매도 지점은 없는 거야?

- 앤드류 : 이론상으로는 존재하지만, 그것은 주로 (a) 펀더멘탈이 제가 바라는 영역 안에 있는지, (b) 다른 투자 기회와 비교했을 때 이게 내 마음을 편하게 할만큼 충분히 가치가 있는지 등에 달려 있어요.

"이윤을 챙기면서 파산한 사람은 없다"와 같은 격언은 부업으로 투자를 하는 개미들과는 관련이 있을 수 있지만, 전업 투자자들에게는 해당되지 않는 말이어야 합니다. 매도에 있어서 좋은 이유들이 있을 수 있지만 그것들은 실수를 할 수 있다거나, 후회를 한다거나, 나쁘게 보일 수 있다거나 하는 두려움과는 전혀 상관이 없어야 합니다. 매도의 이유는 반드시 투자자의 심리상태가 아닌 투자에 대한 전망에 근거해야 합니다. 그것들은 엄격한 재무분석을 통해 식별되어야 합니다.

스탠포드 대학의 시드니 코틀(Sidney Cottle) 교수는 "가치투자의 바이블"이라고 불리는 벤자민 그레이엄(Benjamin Graham)과 데이비드 L. 도드(David L. Dodd)의 <증권 분석(Security Analysis)>의 후기 편집자였습니다. 제가 56년 전 와튼에서 읽었던 책이죠. 그러한 이유로 저는 이 책을 "그레이엄과 도드, 그리고 코틀"이 쓴 것으로 알고 있었습니다. 코틀 교수는 1970년대 퍼스트 내셔널 시티 뱅크의 투자부서에서 고문을 맡고 있었고, 저는 "상대적인 선택의 규율(the discipline of relative selection)"이라는 투자에 관한 그의 설명을 결코 잊지 못할 것입니다. 다시 말해서, 투자자들이 내리는 대부분의 포트폴리오 구성은 상대적인 선택이라는 것입니다.

기존 보유 주식을 매도하는 모든 결정에 있어서 상대적인 선택이 큰 역할을 한다는 것은 명확합니다. 만약 당신의 투자 가설이 과거보다 덜 유효하고 그것이 정확하다는 것을 증명할 확률이 낮아진다면, 일부 또는 전부를 매도하는 것은 적절할 가능성이 높습니다. 마찬가지로, 만약 (리스크를 고려한 수익이 더 우수한) 더 높은 성공가능성을 가진 투자처가 나타난다면 그 투자처를 위해 기존 보유 주식의 양을 줄이거나 없애는 것은 합리적인 결정입니다.

자산을 매각하는 것은 단독으로 고려되어서는 안 되는 결정입니다. 코틀의 "상대적 선택" 개념은 모든 판매 결과가 수익으로 이어진다는 사실을 강조합니다. "어떻게 하면 좋을까요? 더 나은 수익을 낼 수 있다고 생각되는 것이 있습니까? 새로운 투자처로 변경함으로써 당신이 잃게 되는 것은 무엇입니까? 그리고 당신이 변화를 선택하는 대신 그 자산을 계속 들고 있을 때 포기하게 되는 것은요? 아니면 당신은 수익금을 재투자하지 않을 수도 있습니다. 그런 경우에, 그 수익금을 현금으로 들고 있는 것이 당신이 팔았던 종목을 "존버"할 때보다 더 낫게 만들 가능성은 얼마나 될까요? 이러한 문제들은 경제적 의사결정에서 가장 중요한 아이디어인 "기회비용"의 개념과 연관이 있습니다.

이야기를 바꿔서, 당신이 생각했을 때 당신의 포트폴리오 중 일부 혹은 시장 전체에 단기적인 하락이 예상되기 때문에 매도를 하는 것에 대해서는 어떻게 생각합니까? 이런 접근에는 실질적인 문제들이 여럿 있습니다.

왜 당신이 일시적인 것으로 예상하는 침체를 준비하기 위해 장기적으로 긍정적인 미래를 가지고 있다고 생각하는 무언가를 파는 건가요? 그렇게 하는 것은 하락장이 일어나지 않을 수도 있기 때문에 잘못된 접근입니다. 버크셔 해서웨이의 부의장인 찰리 멍거(Charlie Munger)는 시장 타이밍을 노리고 매도하는 것은 투자자에게 두 가지 잘못된 선택을 제공할 수 있다고 지적합니다. 하나는 하락이 일어날지 아닐지 알기 어렵다는 것이고, 다른 하나는 하락이 일어났어도 언제 다시 돌아와야 될지 알기 힘들다는 것입니다.

사실 세 가지일지도 모릅니다. 만약 당신이 매도했을 때, 하락이 일어나고 다시 들어올 타이밍을 재고 있는 동안 수익금을 어떻게 할 것인지도 결정해야 하기 때문입니다. 자주 매도하여 하락을 피한 사람들은 그들의 명석함을 기뻐할 것입니다. 그리고 그들이 기대했던 저점에서 돌아오는 것에 실패할 것입니다. 그러므로 심지어 옳아보였던 매도자들도 지속적인 가치를 달성하는 데에 실패할 수 있습니다. 마지막으로, 당신이 틀렸고 하락장이 없다면? 이 경우에 당신은 뒤따라오는 수익률을 놓치게 될 것이고 다시는 재매수하지 않거나 더 높은 가격으로 들어오게 될 겁니다.

따라서 일반적으로 시장의 타이밍을 보고 매도를 하는 것은 좋은 생각이 아닙니다. 그렇게 해서 이득을 볼 수 있는 기회는 거의 없고, 그렇게 할만한 기술을 가진 사람도 거의 존재하지 않습니다.

이 주제에 대해 끝내기 전에, 중요한 것은 매도 결정이 항상 펀드 매니저 같은 투자 매니저의 손 안에 있지는 않다는 것입니다. 고객은 필요에 의해 계좌와 펀드에서 자본을 인출할 수 있으며, 폐쇄형 펀드와 같이 제한된 시간을 지녔다면 매니저들이 주식을 매각할 만한 시기가 아님에도 불구하고 포지션을 청산해야될 수도 있습니다. 이러한 조건 하에서 무엇을 매각할 것인지 결정하는 것은 미래 수익률을 고려한 매니저의 기대에 근거할 수 있으나, 매도를 하지 않는 것은 선택지에 존재하지 않습니다.

역주
"언제 팔아야 하는가"를 정리하자면 아래와 같아요.
1. 한 기업의 펀더멘탈이 본인의 기준 영역 아래에 있다면 매도하지 않는다.
2. (시대의 변화나 펀더멘탈 분석 기준의 변화 등) 투자를 결정했을 때의 근거가 희미해졌거나 명백히 더 좋은 투자처가 나타난다면 매도를 고려한다.
3. 매도를 하기 전 매도를 했을 때와 하지 않았을 때의 기회비용을 자세히 따져본다.
일시적인 시장의 변동성에 의해 파는 것이 아닌 위와 같은 프로세스를 지니고 철저히 검토한 다음 매도를 결정하는 것이 현명한 투자자라고 말하고 있어요.

6) 얼마나 많은 종목들을 들고 있어야 할까? (How Much Is Too Much to Hold?)

상대적 선택에 근거하여 한 종목을 다른 종목의 매수를 위해 매도하는 것이 올바른 때가 존재합니다. 그러나 우리는 이것을 기계적으로 수행해서는 안됩니다. 만약 그렇다면, 논리적으로 우리는 우리의 모든 자본을 우리가 가장 좋다고 생각하는 한 곳의 투자처에 올인하는 게 맞습니다.

거의 모든 투자자들, 심지어 최고의 투자자들도 포트폴리오를 다각화합니다. 어떤 포트폴리오가 가장 좋은지 평가할 수는 있지만, 저는 단일자산 포트폴리오에 대해서는 들어본 기억이 없습니다. 그들은 자신들이 알고 있다고 생각하는 것을 이용하기 위해 그들이 좋아하는 종목들의 비중을 더 많이 가져갈 수 있지만, 여전히 그들이 알지 못하는 것을 보호하기 위해 포트폴리오를 다각화합니다. 그것은 그들이 최대 수익률을 거둘 수 있는 기회에서 균형을 맞추면서 차선을 택한다는 것을 의미합니다.

앤드류와의 재구성된 대화로부터 이런 질문이 나왔습니다.

- 하워드 : 보유 종목의 가지 수가 적은 (집중된) 포트폴리오를 운영하는 구나. A 기업은 너가 투자했을 때 큰 비중이었는데, 지금은 비중이 더 커졌네. 현명한 투자자들은 그들이 알고 있는 것들을 활용하기 위해 포트폴리오를 집중해서 보유하지만, 그들은 그들이 모르는 것들로부터 오는 잠재적인 위험을 제한시키기 위해 포트폴리오를 다각화하며 오른 것들을 매도하지. 이러한 관점에서, 한 종목의 비중이 커짐으로써 포트폴리오가 망가지지는 않았니?

- 앤드류 : 당신의 목표에 따라 그럴 수도 있어요. 그러나 포트폴리오를 조정하는 건 저의 바텀 업(Bottom-up. 역주 : 상단의 그림을 참조해주세요. 바텀 업 접근은 한 종목에 대한 평가를 시작으로, 해당 섹터, 그리고 거시경제 전반으로 접근하는 투자 판단 방식이에요. 반대로는 탑 다운이 있는데, 이건 거시경제 전반을 먼저 살펴보고, 어떤 유망한 섹터를 찾은 다음, 그 중에서 특별한 기업을 찾아가는 방식이에요) 평가를 바탕으로 제가 엄청나게 편안하게 느끼던 종목을 매도하고 제가 덜 좋다고 느끼는 혹은 상대적으로 잘 알지 못하는 종목으로 옮겨가는 것을 뜻해요. 저에게는 제가 강력하게 느끼는 것들을 소수만 보유하는 게 훨씬 좋아요. 제 인생에서 제가 뛰어난 통찰을 가진 분야는 소수이기에, 저는 그 소수의 분야만을 최대한으로 활용할 뿐이에요.

모든 전업투자자들은 그들의 고객을 위해 좋은 투자성과를 원합니다. 물론 그들 스스로를 위해서도 재정적인 성공을 원하고요. 비 전업투자자들은 그들의 리스크 허용 범위 내에서 투자를 해야합니다. 이러한 이유들로 대부분의 투자자들과 대부분의 기관투자자들의 고객들은 포트폴리오의 집중에의 우려에 면역이 없고 잘못된 방향의 발전에 민감합니다. 이러한 고려사항들은 개별 자산매입 규모의 제한과 가격 상승으로 비중이 커진 종목들의 포지션 조정의 타당한 근거로 작용합니다.

투자자들은 때때로 포트폴리오의 어떤 종목에 어떻게 비중을 둘지에 대한 결정을 포트폴리오 최적화라고 불리는 프로세스에 위임합니다. 자산 분류별 잠재수익률과 리스크, 상관관계 등을 고려하여 컴퓨터 모델링에 입력되면 리스크를 조정한 최적의 수익률을 가진 포트폴리오가 도출됩니다. 만약 한 자산이 다른 자산들에 비해 가격이 올랐다면, 모델은 재실행되고 그것은 당신에게 무엇을 팔고 사야할 지 알려줄 것입니다. 이러한 모델의 주된 문제는 3가지 매개변수를 고려하여 우리가 가진 모든 데이터가 과거와 관련되어 있다는 사실에 있습니다. 그러나 이상적인 포트폴리오를 완성하기 위해서는 미래를 정확히 설명할 수 있는 데이터가 필요하다. 게다가 이 모델은 리스크를 위한 입력값으로 숫자가 필요한데, 저는 어떤 단일 숫자도 자산의 위험을 전적으로 설명할 수는 없다고 강력히 주장합니다. 그러므로 최적화 모델은 포트폴리오 작업을 성공적으로 이뤄낼 수 없습니다.

요점은 이렇습니다.

- 우리는 각 자산의 잠재력에 대한 우리의 추정치를 바탕으로 투자결정을 내려야 합니다.

- 가격이 올라 비중이 커졌다고 해서 매도하면 안됩니다.

- 우리가 보유하고 있는 종목의 비중을 제한하는 타당한 이유가 있을 수 있지만, 과학적으로 그 최대치를 계산할 수 있는 방법은 없습니다.

즉, 포지션을 조정하거나 전량 매도하는 결정은 투자에 있어 다른 모든 것과 마찬가지로 개인적인 판단에 맡겨지게 됩니다.

역주
막스의 글이 그렇듯, 포트폴리오를 구성할 때 얼마나 많은 종목을 보유해야 하는지에 대한 답은 없다는 이야기예요. 개인의 판단에 따라 자신이 잘 아는 소수의 종목들만 갖고 가는 투자자가 있을 수 있고, 반면 리스크를 헷지하기 위해 여러 종목들을 가지고 가는 투자자도 있죠. 다만 막스가 확실하게 말하는 것은 단지 한 종목의 가격이 올라서 그 종목의 비중을 맞추기 위해 포트폴리오를 조정하는 것은 잘못되었다고 말하고 있어요.
예를 들어 총 100만 달러의 자산을 가지고 있다고 해보죠. 이 중 부동산으로 50만 달러, 예적금으로 20만 달러, 주식으로 30만 달러를 가지고 있어요. 그리고 주식은 애플 10만 달러, 금광회사 배릭 골드 10만 달러, 제약사 화이자 10만 달러로 구성되어 있죠. 그런데 애플이 애플카를 출시하여 주가가 50% 상승, 15만 달러가 되었어요. 이때 전체 자산 포트폴리오 대비 애플의 비중은 기존 (10만/100만 달러) × 100% = 10%에서 (15만 / 105만 달러) × 100% = 14.3%까지 상승했을 거예요. 애플의 비중이 4.3% 증가한 거죠. 일반적인 투자자라면 애플의 비중이 너무 증가했기 때문에 4.5만 달러 어치 매도하여 비중을 10%로 맞추게 될 거예요. 만약 컴퓨터 모델링을 기반으로 한다면 더욱 칼같이 그렇게 결정을 내릴 거예요. 그러나 막스라면 다르겠죠.
애플카를 출시한 애플은 훨씬 더 큰 잠재력을 가지게 되었어요. 자동차라는 새로운 시장에 진출한 것이니까요. 따라서 매도를 선택하는 것이 아닌 존버, 혹은 추매를 진행할 수도 있을 거예요. 애플이 막스의 가치 평가 하에서 여전히 유능한 모습을 보여준다면 말이죠.

7) 매도에 관한 결론 (The Final Word on Selling)

대부분의 투자자들은 특정 자산을 과대 혹은 과소평가하며 적절한 타이밍에 매수와 매도를 진행하여 수익을 올리려고 한다. 이러한 작업을 지속적으로 올바르게 수행할 수 있는 능력을 지닌 사람은 거의 없지만, 누구나 시도는 해볼 수 있습니다. 아마 잘 안될 테지만요.

제게 분명한 것은 단순하게 투자하는 것이 단연코 가장 중요하다는 것입니다. 액티브로 운영되는 대부분의 포트폴리오가 포트폴리오의 비중을 조정하거나 시장 타이밍을 노려 매수 매도를 진행하는 것으로는 시장을 이길 수 없습니다. 당신이 그러한 전략으로 수익률을 상승시키기 위해 노력할 수 있지만 이러한 행동들은 별 효과가 없을 것이고 최악의 경우 손해를 입을 수도 있습니다.

대부분의 경제와 기업들은 긍정적인 대중들의 성향으로부터 이득을 봅니다. 그러므로 대부분의 증권시장은 대부분의 해에, 장기간에 걸쳐 상승합니다. 가장 오랫동안 지속된 미국 주식 지수 중 하나인 S&P 500은 지난 90년간 연 평균 10.5%의 수익률을 기록했습니다. 이는 90년 전 S&P 500에 1 달러를 투자했다면 현재 8,000 달러가 되었음을 의미합니다. (역주 : 위 차트는 2009년 8월부터 S&P 500의 모습인데요, 수익률이 무려 325%에 달해요)

많은 사람들은 복리의 마법에 경이를 표합니다. 예를 들어, 아인슈타인은 복리 이자를 "세계 8대 불가사의"라고 불렀을 정도입니다. 만약 역사가 증명하는 10.5%의 수익률로 계산하면, 오늘 투자된 1 달러는 50년 후 147 달러가 되어있을 겁니다. 어떤 사람들은 경제 성장이 과거보다 더 느릴 것이라고 주장할 수도 있고, 할인된 종목을 오늘날보다 예전에 더 쉽게 찾을 수 있었다고 주장할 수도 있습니다. 그럼에도 불구하고, 수익률을 단 7%로 계산해도 50년 후에는 29 달러 이상이 되어 있을 겁니다. 그러므로 만약 오늘 성인이 된 누군가가 바로 투자를 시작해서 쓸데없이 매수매도를 하는 것을 피한다면 그가 은퇴할 때에는 잘 살게 될 것이라고 보장합니다.

저는 우리 시대의 위대한 투자자 중 한 명인 빌 밀러(Bill Miller)가 2021년 3/4분기 투자레터에서 언급한 아래 내용을 좋아합니다:

"전후 미국 주식시장은 약 70%의 확률로 상승장이었습니다. (사람들은 그것보다 훨씬 낮은 확률을 가진 카지노에 달려들어 카지노 소유주들을 부유하게 만들었죠) 그러나 대부분의 투자자들은 30%의 하락장을 생각하곤 합니다. 주식으로부터 얻는 대부분의 수익률은 엄청난 비관과 공포의 시기가 시작할 때에 집중되어 있습니다. 우리는 2020년 팬데믹 하락장에서 이를 목격했었죠. 우리는 촌극이 아닌, 긴 시간이 주식시장에서 부를 축적하는 열쇠임을 믿습니다." (2021년 8월 18일 투자레터에서 발췌)

밀러가 말하는 "투자 수익률이 집중된 시기"란 무엇일까요? 2019년 4월 11일, 웹사이트 모틀리 풀(The Motley Fool)은 JP모건 자산운용의 2019년 은퇴 가이드 자료를 인용하여 1999년부터 2018년까지 20년 동안 S&P 500의 연간 수익률은 5.6%였지만, 만약 당신이 가장 높은 수익률의 10일(전체 거래일 중 약 0.4%)에 빠져있었다면 당신의 수익률은 2.0%에 불과했을 것이라고 밝혔습니다. 만약 당신이 가장 높은 수익률의 20일을 놓쳤다면 한 푼도 건지지 못했을 겁니다. 과거에도 수익률이 비슷하게 고작 며칠에 집중되었습니다. 그럼에도 불구하고 과도하게 액티브한 투자자들은 계속해서 매수매도를 반복하여 "투자 수익률이 집중된 시기"를 놓칠 위험을 무릅쓰고 있습니다. 심지어 거래세까지 발생시키면서요.

앞서 언급했듯이, 투자자들은 하락이 임박했다고 보고 이를 피할 수 있는 능력이 있기 때문에 투매하는 경우가 많습니다. 그러나 진실은 높은 가격에도 사거나 보유하며 하락을 경험하는 것 자체가 치명적이지 않다는 것입니다. 일반적으로 모든 시장은 고점 이후, 다시 상승장이 뒤따르고 결국 장기 수익률만이 중요해집니다. 잘못된 매도를 통해 시장에 들어가 있는 시간을 줄이는 것과 그러므로 시장의 장기적인 상승 추세에 전적으로 참여하는 것에 실패하는 것은 투자에 있어서 중대한 죄악입니다. 가격이 떨어졌다는 이유만으로 매도하여 손실을 확정시키고 장기적인 복리의 마법을 놓치는 것은 더욱 그렇습니다.

제가 처음 사람들과 만나 그들이 제가 투자업에 종사하고 있는 것을 알게 되면 그들은 (특히 유럽에서) 이렇게 묻곤 합니다. "무엇을 거래(Trade)하세요?" 그 질문은 저를 짜증나게 합니다. 저에게 거래(Trade)란 1시간 후, 하루 후, 1달 혹은 1분기 후에 한 종목 혹은 시장 전체의 가격이 어떻게 될지 예측해서 매수매도를 거듭하는 것을 의미합니다. 오크트리에서는 그런 행동을 하지 ㅇ낳습니다. 그리고 그것을 잘할 능력을 증명한 사람은 없습니다.

우리는 우리를 트레이더가 아니라 투자자라고 생각합니다. 제 시각에서 투자는 어떤 자산의 잠재력에 대한 합리적인 추정치에 기초하여 자산에 자본을 투입하고 장기적으로 그 결과로부터 이득을 얻는 것을 의미합니다. 오크트리는 트레이더라고 불리는 사람을 고용하기는 하지만 그들의 일은 자산의 펀더멘탈에 기초하여 포트폴리오 매니저들이 내린 장기적인 투자 결정을 이행하는 것으로 구성됩니다. 오크트리의 그 누구도 그들의 커리어 동안 지금 매도를 해서 약간의 하락장 이후 다시 매수하는 방식으로 돈을 벌 수 있을 것이라고 생각하지 않습니다. 반대로 펀더멘탈의 기대치가 입증이 되면 수년동안 보유하여 그 가치가 가격을 상승시키도록 내버려둡니다.

1995년 오크트리가 설립되었을 때, 그 당시 평균 9년 동안 함께 일했던 다섯 명의 설립자들은 우리가 성공적으로 해낸 것을 바탕으로 투자 철학을 확립했습니다. 여섯 가지 원칙 중 하나는 매수와 매도 시의 타이밍을 재는 것에 대한 우리의 시각을 보여줍니다:

시장의 타이밍을 정확하게 예측하는 능력을 믿지 않기 때문에 우리는 어떤 자산이 매수할만큼 매력적인 가격이 되었을 때마다 매수하여 포트폴리오를 전적으로 투자되게 합니다. 시장 환경에 대한 우려는 우리가 더욱 방어적인 투자로 기울게 하거나, 더 신중하게 선택하게 할 수는 있지만 우리는 차익실현을 위해 애쓰지 않습니다. 고객들은 특정 시장에 투자하기 위해 우리를 고용하고 우리는 반드시 우리의 일을 실패하지 않아야 합니다. 하락장에서 존버하는 것은 불쾌한 일이지만 매수하려던 것을 사지 못해 수익률을 놓치는 것은 용납할 수 없는 일입니다.

우리는 우리의 여섯가지 투자 원칙 중 어떤 것도 바꾸지 않았고, 그럴 계획도 없습니다.

역주
막스가 계속해서 강조하고 있는 것은 매수와 매도를 거듭하는 "트레이딩(Trading)"은 잘못된 행위라는 거예요. 시장의 단기적 변동성은 예측하기 힘들고, 거래세도 발생하기 때문에 시장의 장기적인 상승추세를 믿고 존버하라는 거죠. 월가에서 저명한 오크트리도 그러한 원칙 아래에서 운영되고 있고요. 장기투자와 가치투자로 유명한 월가의 거인이 자신있게 하는 말이니 만큼 신뢰가 가는 얘기예요.
우리는 지금 어마어마한 변동성의 시대를 살고 있어요. 심심하면 지수가 1% 씩 등락을 거듭하죠. 그러나 시장은 장기적으로 상승할 거예요. 올해의 수익률이 마이너스일 거 같다고요? 그저 30%에 해당하는 해일 뿐이에요. (당장 작년과 재작년만 봐도 엄청 올랐잖아요?) 우리는 긍정적인 마음으로 70%의 플러스 수익률 해들을 바라보며 투자를 진행해야 해요. 물론 아무거나 막 고르면 안되겠죠. 어떤 자산의 잠재력을 자신만의 합리적인 기준에 근거하여 투자해야 해요. 그렇게 투자를 할 때, 복리의 마법이 우리에게 경제적 자유를 가져다 줄 거예요.